主要观点：
TeraWulf 是一家低成本的比特币矿机公司，今年迄今股价已上涨 70%，尽管比特币减半事件导致成本上涨，但其表现仍优于同行。
该公司财务状况强劲，零债务，拥有 1.041 亿美元的现金缓冲，并计划大幅扩大哈希率。
TeraWulf 的低成本能源基础设施支持向高性能计算 (HPC) 和人工智能的多元化发展，有望实现强劲增长并降低盈利波动。
一、行业最低成本
随着 2024 年 4 月比特币减半事件的发生，开采一枚比特币的成本增加了。因此，牛市论点的出发点是 TeraWulf 的采矿成本。这在很大程度上解释了 TeraWulf 股价上涨的原因。
2024 年第一季度，TeraWulf 开采了 1,051 个比特币，开采一个大饼的总成本为 29,647 美元。2024 年第二季度，开采的比特币数量下降到 699 个。与此同时，开采一个比特币的总成本增加到 41,587 美元。
TeraWulf 预计 2024 年剩余时间的比特币挖矿成本为 40,000 美元。考虑到数字资产在未来几个季度可能会呈上升趋势，这个成本对比其他矿工仍然具有吸引力。
即使我们以相对的角度看待问题，TeraWulf 也比同行要好。2024 年第二季度，该公司报告的调整后 EBITDA 为 1950 万美元，考虑到收入为 3560 万美元，EBITDA 利润率为 54.7%。
同期，Riot和 MARA报告调整后的 EBITDA 亏损。BITF报告调整后的 EBITDA 为正，但利润率为 28%。因此，TeraWulf 优于同行，因此其股价走高也就不足为奇了。
二、稳步推进采矿扩张计划
TeraWulf 截至 2024 年第二季度的运营哈希率为 8.8EH/s，同比增长 80%。该公司打算继续提高产能，目标是到 2024 年下半年达到 13.3EH/s。计划在 2025 年进一步扩张。如果比特币保持上升趋势，这将转化为健康的收入和 EBITDA 增长。
根据WULF最新披露的数据，我们可以得出其 EBITDA/EH。一个关键点就是 TeraWulf 领先于同行。
此外，2024 年第二季度比特币的平均价格约为 65,000 美元。假设 2025 年比特币的平均价格上涨 20% 是一个良好的基本情况。这意味着明年比特币的平均交易价格为 78,000 美元。
此外，假设所有其他成本相同，2025 年的 EBITDA/EH 可估计为 2.9 美元。到今年年底，TeraWulf 的哈希率容量可能为 13.3EH/s。如果我假设 2025 年的平均容量相同，那就保守了。
但是，让我们保守估计一下 2025 年的潜在 EBITDA。EBITDA/EH 为 2.9 美元，平均容量为 13.3EH/s，预计平均季度 EBITDA 为 3860 万美元。这意味着年度 EBITDA 潜力为 1.55 亿美元。
作为一个悲观的假设，我假设 EBITDA/EH 保持稳定在 2.4 美元。即使这样也意味着 2025 年的 EBITDA 潜力为 1.28 亿美元。此外，如果比特币在未来几个季度飙升至 100,000 美元以上，年度 EBITDA 可能会超过 2 亿美元。
我想说的是，TeraWulf 的定位是实现健康的收入和 EBITDA 增长。随着现金流的增加，该公司将拥有很高的灵活性来投资哈希率容量扩张和多元化。
另一个值得注意的积极因素是，这家比特币矿商在 2024 年第二季度偿还了 3020 万美元的债务。此外，在 2024 年 7 月，该公司还偿还了7580 万美元的债务。截至 2024 年第二季度，TeraWulf 的资产负债表为零债务，现金缓冲为 1.041 亿美元，具有很高的财务灵活性。
需要注意的一点是，TeraWulf 对比特币采取“不持有”策略。鉴于加密货币在未来几个季度可能走高，该公司从中受益的明显性没有HODL矿工那么高。
三、电力基础设施将支持多元化
我认为，今年迄今为止 TeraWulf 股价的上涨是由两个因素推动的。
首先，即使比特币减半后，EBITDA 利润率仍然保持良好。这可能意味着增长计划的财务灵活性将继续提高。
其次，TeraWulf 计划为高性能计算（HPC）或 AI 应用部署其低成本能源基础设施。
第二个因素可能是未来 24 个月 TeraWulf 股票上涨的主要催化剂。
我们先来谈谈该公司的电力基础设施。在 Lake Mariner 设施，低成本主要归功于水力发电，该设施距离尼亚加拉水电厂 35 英里。该设施 91% 为零碳电力。此外，Nautilus Cryptomine 设施直接连接到核电站，100% 为零碳电力。一个明显的优势是绿色能源被用于比特币挖矿。
与此同时，该地区的能源过剩严重。从实际情况来看，该公司目前在运营的发电量为 245MW，分布在这两个地点。TeraWulf 认为，该公司可以再增加 350MW 的发电量。
这些额外的容量可用于比特币挖矿或部署到 HPC/AI。在我看来，考虑多元化是一个不错的决定。
比特币机会基金管理合伙人戴维·弗利 (David Foley) 表示，“人工智能群体愿意支付的电费是比特币矿工去年支付的电费的三到四倍”。将多余的电力用于 HPC 或 AI 是缺乏商业意义的。
此外，正如下面的数据所示，由于存在潜在的供需不匹配，拥有剩余电力是一个很大的优势。
TeraWulf 拥有低成本电力基础设施，可从中获益。如下图所示，该公司的目标是在 2025 年底及以后实现大量发电量。
这将为 2026 年甚至 2027 年的强劲增长奠定基础。因此，未来几年 TeraWulf 的营收和 EBITDA 增长潜力可能较大。资产负债表清晰，投资业务多元化的灵活性就足够了。
四、潜在风险因素
执行风险（中）：2022 年至 2024 年上半年，TeraWulf 的哈希率从 0.3EH/s 扩大到 10.2EH/s。同期，该公司运营了 245MW 的电力基础设施。执行情况一直很稳定，我相信该公司很可能实现其 2025 年的目标。
财务风险（低）：截至 2024 年 7 月，TeraWulf 已偿还所有债务。凭借强大的资产负债表，该公司的财务风险较低。此外，随着比特币趋势走高的可能性，我预计产能扩张将带来健康的现金流。
比特币价格波动风险（中）：值得注意的是，比特币在 2024 年 3 月的交易价格高达 73,800 美元。随后出现了调整和横盘整理。对于加密货币，始终存在高波动性的风险。但是，我认为，随着激进的扩张性货币政策的可能，这种风险在一定程度上得到了缓解。这可能会引发数字资产再次上涨。
多元化风险（低）：我相信该公司即将向 HPC 和 AI 多元化发展，这可能会产生积极的结果。高盛估计，到 2030 年，数据中心的电力需求将增长160%。此外，在 2022 年至本世纪末之间，增量需求增长最高的将是数据中心。因此，我认为多元化是正确的方向，并降低了公司收益的波动性。
五、结论
我之前曾估计，TeraWulf 2025 年的基本 EBITDA 可能会达到 1.55 亿美元。由于该公司没有债务，而且预计到 2025 年底将充分利用现金缓冲，因此目前的市值（15.1 亿美元）可以视为企业价值。因此，远期 EV/EBITDA 为 9.7。如果我们看看行业中位数，EV/EBITDA (FWD) 为 14。因此，考虑到 24 个月的投资期限，存在明显的估值差距，从当前水平来看，上涨潜力为 30% 至 50%。
我认为，行业中值低估了估值差距，原因有二。首先，TeraWulf 是一家低成本矿商，与同行相比，其 EBITDA 利润率更高。其次，TeraWulf 正在向 HPC 领域多元化发展，与一家纯粹的比特币矿商相比，这可能会降低该公司的盈利波动性。
我必须在此补充一点，2026 年的普遍预期表明盈利增长强劲。这很可能得益于 HPC/AI 部署。这将增加 TeraWulf 股票的看涨前景。
因此，最近留意该股，很可能继续保持上涨趋势。
以上内容部分节选自行研报告
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